港交所上市框架第二階段諮詢：主要交易門檻由 25% 升至 50%，分拆鎖定期由三年縮至一年

香港交易及結算所有限公司（港交所）旗下香港聯合交易所有限公司於 2026 年 9 月 21 日發表《上市框架競爭力檢討（第二階段）》諮詢文件，把改革焦點由第一階段的上市資格，轉向上市後的交易規則：建議將主要交易門檻由 25% 提高至 50%、移除利潤比率、放寬關連附屬公司定義，並把分拆上市的鎖定期由三年縮短至一年。諮詢期於 2026 年 11 月 30 日結束。同一時間，香港一級市場處於近年最活躍的階段：2026 年首八個月首次公開招股集資額達 3,424 億港元，按年上升 153%。規則供給與交易需求同時改變，上市公司完成一宗交易所需的時間與程序成本，值得重新定價。

• 事件核心：第二階段諮詢於 9 月 21 日公布，涵蓋須予公布交易、關連交易及分拆上市三大範疇，諮詢期 10 星期，至 11 月 30 日止。
• 關鍵門檻：主要交易門檻由 25% 提高至 50%，25% 至 50% 的交易改為只需公告並加強披露；涉及提供財務資助及證券或投資活動的交易，門檻仍維持 25%。
• 量化影響：按港交所對 2024 及 2025 年個案的回顧，419 宗及 366 宗主要交易（或以上）中，132 宗及 127 宗將重新分類為須予披露交易，不再需要通函及股東批准。
• 比率改動：建議移除利潤比率，並容許發行人以市值或資產淨值兩者中較高者計算代價比率；2024 及 2025 年分別有 27 宗及 41 宗交易單憑利潤比率而被歸類。
• 分拆規則：市值不少於 100 億港元、主要業務收入不少於 10 億港元的母公司可採用自我評估路徑，毋須港交所事前批准；保證配額要求建議取消，鎖定期由三年縮至一年。
• 我們的判斷：這是「降低行動成本、提高披露要求」的再平衡。對交易量與估值的影響屬漸進而非即時，關鍵變數是 11 月 30 日之後的諮詢總結，以及披露質素能否填補股東否決權收窄後的空隙。

一、事件與時序：兩階段改革的接力

港交所的上市框架競爭力檢討分階段推進。第一階段諮詢文件於 2026 年 3 月 13 日發表，諮詢期 5 月 8 日結束，總結於 7 月 24 日公布，共收到 73 份回應，各項建議獲「強烈、部分接近一致」的支持，並即時生效。第一階段處理的是「誰可以上市」：加權投票權（WVR）發行人的市值門檻由 400 億港元降至 200 億港元，或市值不少於 60 億港元且最近一個審計年度收入不少於 6 億港元；市值達 400 億港元的公司，同股不同權比率上限可由 10:1 放寬至 20:1；第二上市的非 WVR 門檻（兩年合規紀錄路徑）由 100 億港元降至 60 億港元；保密提交安排擴展至所有新申請人。

第二階段處理的則是「上市之後可以做什麼」。文件聚焦須予公布交易、關連交易與分拆交易三組規則，目標是在維持投資者保障的前提下，讓發行人以更低成本、更短時間完成企業行動。建議的改革方向清楚：把監管重心由事前的股東投票與通函程序，移向事後的公告披露與董事會責任。按文件的實施安排，若建議獲採納，經修訂的規則會在諮詢總結公布後不久生效；就須予公布及關連交易而言，一般適用於生效日期當日或之後議定條款的交易，並就加強公告披露提供一個月寬限。

二、門檻與比率：哪些交易由「召開股東會」變成「只需公告」

現行制度以五項百分比率（資產、收入、利潤、代價及股本比率）量度交易對發行人的影響，任一比率達到門檻即觸發相應要求。現時 5% 至 25% 屬須予披露交易（只需公告），25% 或以上則屬主要交易（須公告、通函及股東批准），75% 以上的出售及 100% 以上的收購另設非常重大出售（VSD）與非常重大收購（VSA）級別。按建議，主要交易門檻提高至 50%，25% 至 50% 的交易改為須予披露交易，VSA 與 VSD 兩個級別取消，相關交易歸入主要交易。

• 門檻上移的影響：按港交所對 2024 及 2025 年已公布主要交易（或以上）個案的回顧，2024 年 419 宗中有 132 宗、2025 年 366 宗中有 127 宗將重新歸類為須予披露交易，只需公告。
• 利潤比率：建議移除，理由是該比率最易產生異常結果（例如目標公司錄得虧損或發行人業績受特殊項目影響）。2024 年及 2025 年分別有 27 宗及 41 宗交易單憑利潤比率而被歸類，其中各 10 宗屬主要交易（或以上）級別。
• 代價比率：建議容許以發行人市值或資產淨值兩者中較高者作為分母。2024 年有 1,388 宗交易單憑代價比率而被歸類，按新建議 939 宗將跌出須予公布交易門檻；2025 年 1,223 宗中有 719 宗下跌同一門檻。綜合兩項比率改動，2024 及 2025 年分別有 194 宗及 169 宗主要交易（或以上）不再屬該級別。
• 日常業務豁免：建議豁免屬主要交易的日常業務資產購入或租賃（須用於發行人現有主要業務，且董事會確認公平合理）所涉的通函及股東批准要求。港交所估算，2024 及 2025 年分別約 29% 及 17% 的主要交易（或以上）個案落在建議豁免範圍內。
• 關連交易：「關連附屬公司」定義中，發行人層面關連人士須持有的投票權由 10% 提高至 30%；2024 及 2025 年分別約 40 宗（約 5%）及約 30 宗（約 4%）關連交易涉及關連人士持股低於 30% 的附屬公司。
• 持續關連交易上限：建議容許以收入或其他財務項目的百分比表達年度上限，毋須每次以金額重設。

需注意一項重要例外：涉及提供財務資助及證券或其他投資活動（包括持有作投資或庫務管理的證券、理財產品與數字資產）的交易，主要交易門檻維持 25%，換言之銀行、證券及投資控股類發行人獲得的放寬明顯少於實業類發行人。公告披露要求則同步加強：所有須予公布交易須披露交易主要條款、目標公司關鍵財務資料（涵蓋收入、資產、負債及經營現金流，並涵蓋交易前兩個財政年度），以及交易對發行人盈虧、資產負債、流動性及財務資源的量化影響；交易終止、條款重大變更或完成出現重大延誤，亦須另發公告。

三、分拆上市：自評路徑、保證配額與鎖定期

分拆規則的改動，是本次諮詢中對估值路徑影響最直接的一組。現時所有分拆建議均須經港交所事前批准，並須向現有股東提供分拆公司股份的保證配額，且上市後三年內一般不接受分拆申請。建議的改動包括：

• 自我評估路徑：合資格發行人可自行評估是否符合《第 15 項應用指引》的原則與要求，毋須港交所事前批准。條件包括母公司於分拆公司提交新上市申請時市值不少於 100 億港元，主要業務收入不少於 10 億港元，且留存集團的收入與總資產佔發行人集團超過 50%。
• 覆蓋範圍：截至 2026 年 6 月 30 日，約 500 家主板上市發行人（接近全部發行人的 20%）同時符合 100 億港元市值與 10 億港元收入門檻；在港交所回顧的歷史分拆個案中，超過 60% 本可採用自我評估路徑。2021 至 2025 年並無 GEM 發行人進行分拆，故自評路徑僅限主板。
• 保證配額：建議全面取消。文件指出，歷史個案中設有優先認購安排的完成個案，超過一半的優先認購規模不足母公司市值的 1.5%，股東往往需持有數百手母公司股份才可優先認購一手分拆公司股份；在港交所比較的市場中，只有澳洲與馬來西亞仍要求保證配額。
• 鎖定期：由首次上市後三年縮短至一年，並對第二上市及在中國內地或認可證券交易所上市至少兩個連續財政年度的雙重主要上市發行人提供豁免。
• 披露與範圍：新增分拆公告的具體披露要求；若分拆由已上市並受《第 15 項應用指引》規管的附屬公司進行，其控股公司可獲豁免遵守該指引。

四、區域比較：香港的門檻是否仍偏嚴

諮詢文件同時列出主要市場的處理方式，這是判斷改革幅度的重要參照。美國並無單純以交易規模觸發的股東批准要求，規模門檻（一般以 20% 為界）主要決定須披露的財務資料深度；英國在 2024 年改革後，已取消對「重大交易」（25% 類別門檻）的事前股東批准，只保留 100% 或以上收購及反向收購的批准要求，當地監管機構當時的理據正是加強披露與董事問責已足以提供保障，儘管部分回應者曾憂慮削弱對董事的約束。中國內地以 50% 為股東批准的規模門檻；新加坡交易所則採用 20%，在比較市場中屬較嚴一檔；澳洲的批准要求主要針對主營業務出售及可能構成借殼的活動。

以此對照，香港把主要交易門檻由 25% 提高至 50%，是向美國、英國及中國內地的做法靠攏，並使香港在主要市場中不再處於偏嚴的一端（新加坡仍較嚴）。值得注意的是，港交所的理據並非「股東否決權無用」，而是歷史上被否決的交易數目有限：若否決權很少被行使，其保護價值與其帶來的成本及執行不確定性便須重新衡量。

五、市場背景：一級市場熱度與二級市場流動性

規則改動之所以在此時推出，與市場狀況有關。按港交所每月市場概況，2026 年 8 月底證券市場市值為 47.2 萬億港元，較 7 月底上升 1%；8 月平均每日成交額 2,534 億港元，首八個月平均每日成交額 2,825 億港元，較去年同期 2,483 億港元上升 14%。一級市場更為突出：首八個月首次公開招股集資額 3,424 億港元，較去年同期 1,351 億港元上升 153%；新上市公司 106 家，較去年同期 59 家上升 80%；期間總集資額 6,513 億港元，上升 76%。

對港交所本身而言，第二階段改革的收入影響屬次級。按其 2026 年中期業績，上半年收入及其他收益 167 億港元，按年上升 19%；股東應佔溢利 106 億港元，上升 24%；每股盈利 8.36 港元，中期股息每股 7.43 港元，兩者均上升 24%；期內整體平均每日成交額創半年度新高，上升 18%。交易所的收入與成交額及上市活動的關聯，遠高於與交易規則門檻的關聯。因此，本階段改革更直接的作用對象，是發行人的行動成本與資產組合管理效率。

六、估值與情境框架：受益方向與三種路徑

下列三類發行人較可能受惠，但這屬規則適配性的判斷，並非個股建議，亦不等同管理層有實際交易意願：

• 資產折讓較深的發行人：代價比率可以資產淨值為分母，對市值長期低於帳面淨值的公司（傳統上見於地產、工業及部分控股公司），交易被歸類為主要交易的機會下降。
• 持續購入或租賃資產的實業發行人：日常業務豁免直接針對這類重複性資產投入，可省去通函與股東會所需的時間與專業費用。
• 大型綜合企業與新近上市母公司：自評路徑與鎖定期縮短，令分拆從「三年後才可規劃」變成「一年後可着手」，理論上提升業務組合的選擇價值；約 500 家符合市值與收入門檻的發行人具備程序資格。

情境方面，基準情境是諮詢在 11 月 30 日結束後，於 2027 年上半年公布總結，大部分建議在輕微修改後獲採納並於其後不久生效——第一階段由諮詢文件到總結歷時約四個半月，可視為時序參照。上行情境是 50% 門檻、分拆自評路徑及鎖定期縮短三項同時落實，令中大型發行人的資產重組與分拆個案在 2027 年逐步增加，二級市場的企業行動頻率上升。下行情境是投資者保障的關注令部分建議被修訂或延後，例如保留特定類別交易的 25% 門檻，或在保證配額及股東批准上作出折衷，改革效果因而較預期溫和。三種情境的分別不在單一數字，而在企業行動的實際頻率與披露質素是否同步改善。

七、風險與反面論證

• 諮詢結果未定：目前所有內容均屬建議。諮詢文件載明，港交所將在考慮回應後另行公布總結；任何未計入最終規則的假設都不應視為既有事實。
• 制度與成交量之間無機械關係：否決權歷史上很少被行使，既是改革的理據，也同時意味取消否決權未必釋放大量被壓抑的交易。改革降低的是成本，不是創造交易需求。
• 豁免範圍不對稱：財務資助及證券或投資活動交易維持 25% 門檻，金融類發行人的放寬幅度較小；分拆自評路徑亦只限於符合市值與收入條件的主板發行人。
• 保障重心轉移的執行風險：股東事前批准的適用範圍收窄後，投資者保障更多依賴公告披露、董事會問責、內幕消息披露責任及關連交易規則。若披露或執法質素落後，關連方交易的估值風險將更難被事後發現。
• 時間差：規則生效前已議定條款的交易仍按現行制度處理，過渡安排會令實際數據的變化滯後，短期統計未必能反映改革效果。

八、結語與觀察指標

這次諮詢的方向清晰：減少事前的程序摩擦，把資源與責任放在事後的披露與問責。對發行人而言，這是行動成本下降；對投資者而言，這是以程序保障換取資訊保障的取捨。兩者能否等價，取決於披露要求的執行力度，而非規則文字的寬鬆程度。我們建議追蹤四項可觀察指標：一是 11 月 30 日前市場回應的集中關注點；二是諮詢總結的公布時間與最終採納範圍；三是港交所其後公布的每月市場概況中，集資與成交結構的變化；四是規則生效後，須予公布交易的數量與重新分類比例，是否與文件所示的歷史回顧一致。