Costco FY2026 業績回顧：同店增長、會費與現金流，如何分辨防守質量？

Costco 於 2026 年 9 月 24 日公布截至 8 月 30 日的 FY2026 第四季及全年業績。[1] 本文是截至 10 月 7 日的財報回顧，不是當日突發消息。投資問題不在於銷售是否創高，而在於同店需求、會員經濟與現金流能否共同支持長期回報。全年淨銷售增長 10.1%，但不能將這個數字直接視為既有門店的實質需求增幅。[1] 我們更重視剔除外部因素後的增長，以及擴張所消耗的資本。

• 增長口徑：全年淨銷售 2,972.47 億美元；剔除汽油價格與匯率影響後，同店銷售增長 6.6%。[1]
• 會員收入：全年會費收入 59.07 億美元，去年為 53.23 億美元；不能把會費增長全部解讀為會員數增長。[1]
• 盈利質量：第四季攤薄每股盈利 6.75 美元，包括約 0.15 美元一次性關稅退款淨效益。[1]
• 現金轉化：全年營運現金流 158.25 億美元，物業及設備投入 64.35 億美元，擴張仍有資本負擔。[1]
• 研究判斷：業績支持經營韌性，但沒有即時價格，不能由優質企業直接推導出優質買入時點。

先分清全年、季度與同店增長

第四季為 16 周，全年為 52 周；上年對照期間亦分別為 16 周及 52 周。第四季淨銷售 938.73 億美元，按年增長 11.2%；全年為 2,972.47 億美元，按年增長 10.1%。加入會費後，全年總收入為 3,031.54 億美元。[1] 淨銷售與總收入不可互換，也不宜拿這個較長的第四季與一般 13 周零售季度直接比較金額。

更有辨識力的是同店口徑。第四季全公司同店銷售增長 9.4%，剔除汽油與匯率後為 6.7%；全年對應數字為 8.4% 與 6.6%。[1] 報表增幅和調整後增幅的落差，提示部分增長不能歸因於核心消費需求。調整後數字仍屬補充指標，不取代按會計準則列報的銷售。我們的判斷是：本期數據支持既有業務擴張，但未提供足夠證據把所有增長都歸因於客流或購物量。

全年美國、加拿大及其他國際市場的調整後同店增長分別為 6.6%、6.7% 和 6.5%，第四季則為 7.2%、4.6% 和 6.2%。[1] 全年相近的增幅支持增長並非只靠單一地區；但加拿大季末表現相對放緩，亦說明年度平均值可能掩蓋轉折。下一輪觀察應同時看地區差異和總體趨勢，而不是只追逐單一高增長市場。

會費是重要支柱，不是無條件的護城河證明

全年會費收入由 53.23 億增至 59.07 億美元，按公告數字計算增幅約 11.0%；第四季由 17.24 億增至 18.50 億美元。[1] 會費為分析會員價值提供一個獨立於商品銷售的觀察窗口。不過，這份公告沒有把增長完整分解為會員數、收費水平和會員組合，也不足以單憑收入推算續會率。

因此，會費增長可以支持會員模式仍有收入韌性的判斷，卻不能證明所有會員的黏性同步提升。會費與商品業務亦並非兩條互不相干的盈利來源：如果消費者認為商品價值下降，會費收入可能在較後的續會周期才反映壓力。分析時應把當期收入與未來留存分開，避免將會費當成不受競爭影響的固定利潤。

公告中的數碼促成銷售全年增長 20.9%，調整後為 20.7%；第四季調整後增長 19.8%。[1] 這是值得追蹤的渠道訊號，但不等於純網上商城收入，更不能由增速推斷渠道利潤率。若數碼服務帶動更高購物頻次且沒有過度增加履約成本，才有條件形成增量經濟價值；這是待驗證的假設，而非本期已確立的結論。

盈利與現金流：增長背後仍有投入

全年營業利潤 116.85 億美元，去年為 103.83 億美元；淨利潤 92.26 億美元，去年為 80.99 億美元。第四季淨利潤 29.98 億美元，攤薄每股盈利 6.75 美元，去年為 5.87 美元。[1] 公司指第四季包含 IEEPA 關稅退款、扣除部分回饋會員投入後的每股 0.15 美元一次性效益。[1] 若只機械扣除此項，得到 6.60 美元；這是我們的簡單計算，不是公司正式發布的調整後盈利，也未剔除其他可能影響。

全年營運現金流由 133.35 億增至 158.25 億美元，物業及設備投入則由 54.98 億增至 64.35 億美元。[1] 以營運現金流減上述投入的簡化口徑計算，餘額為 93.90 億美元，去年為 78.37 億美元。這個口徑不代表可立即分派的現金，也不是公告列報的正式自由現金流指標。其投資意義是：擴張投入增加後仍有現金餘裕，但不能忽略新增門店和設施需要持續支出。

營運資金變動貢獻 23.28 億美元現金流，去年為 17.64 億美元；年末商品庫存 193.24 億美元，應付賬款 225.91 億美元。[1] 現金流並非全部由淨利潤增加帶動。若採購、付款或庫存節奏改變，這部分現金釋放可能逆轉；不能把本年的現金轉化率無條件延伸至下一年。

三情景：用可觀察條件取代價格預言

以下是研究假設，不是公司指引或概率預測。基準情景：調整後同店增長保持正值，會費收入續增，資本開支擴張而營運現金流仍足以覆蓋投入。投資意義是經營韌性延續，但盈利增長要剔除一次性項目，不能要求每季現金釋放重複。

樂觀情景：多地同店增長更均衡，會員價值改善帶動留存與購物頻次，數碼投入提升便利而沒有侵蝕履約效率。若現金流改善主要來自持續盈利而非付款時點，擴張與股東回報的兼容性會更強。驗證條件是收入、成本及現金流共同改善，而不只是數碼銷售高增長。

保守情景：消費放緩或價格競爭令調整後同店增長減弱，庫存佔用上升，營運資金由釋放轉為吸收現金；同時資本開支不能迅速縮減。即使會費暫時穩定，股東可獲得的現金餘裕仍可能下降。這會削弱防守性，而不一定先表現在總收入上。

風險與反例：銷售強勁不保證投資回報

最重要的反例是：同店收入可以在價格變動下增加，而消費者購買量未必同幅增加；會費可以因收費或組合而上升，而會員留存未必改善。故此，這份業績不能獨立證明實質需求全面加速。另一反例是，即使公司經營良好，若購入價格要求過高的未來增長，投資回報仍可能不理想。

公司公告列出的風險包括競爭、員工成本、能源、匯率、關稅、地緣政治及資本支出。[1] 對會員制零售而言，維持商品價值可能需要把部分效率收益回饋消費者，收入增長不會全部落到利潤。新店與數碼服務若回收期延長，也可能令現金流與盈利分離。這些是持續檢查的風險，而非已發生的結論。

結論：防守質量由三條證據鏈共同成立

我們認為 FY2026 的可用證據是調整後同店增長、會費收入和扣除投入後的現金餘裕同時存在；較弱的證據則是會員留存及渠道盈利，不能由本期公告補足。後續研究應依次核對同店增長口徑、會員經濟與營運資金，最後才討論可接受的買入價格。本文沒有即時股價、估值倍數或市場共識，因此不判斷股份便宜與否，也不描述公告後市場反應。