LVMH 第二季增速回升後：時裝皮具的收入轉正，為何仍未足以確認盈利重估？

LVMH 最新上半年業績把歐洲奢侈品的核心問題，由「需求有沒有回暖」收窄為「哪個品類已足以承接盈利」。集團第二季有機收入增長加快至 3%，但上半年時裝與皮具仍按有機口徑下跌 1%，其經常性營運利潤亦按年減少 7%。相反，鐘錶與珠寶上半年有機收入增長 9%、經常性營運利潤增長 9%。因此，業績的訊息不是全面復甦，而是高端珠寶、選擇性零售與核心皮具的盈利恢復速度仍不一致。

• 事件核心：LVMH 上半年收入為 386.44 億歐元；第二季集團有機收入增長 3%，較第一季的 1% 加快。
• 核心分歧：時裝與皮具第二季有機收入轉為增長 1%，但上半年仍下跌 1%；其經常性營運利潤為 61.95 億歐元，按年減少 7%。
• 較強引擎：鐘錶與珠寶上半年有機收入增長 9%，經常性營運利潤增長 9%；選擇性零售有機收入增長 5%，Sephora 持續擴大市場份額。
• 估值含義：若市場把第二季轉正視為趨勢延續，LVMH 的折價可望收窄；若核心皮具未能把收入改善轉化為利潤率，品類分化仍會主導資金配置。
• 我們的判斷：下一階段應追蹤時裝與皮具的連續增長及匯率後利潤恢復，而非只以集團層面的收入回升判斷週期反轉。

第二季加速，並不等於所有盈利引擎同步修復

根據 LVMH 於 2026 年 7 月 27 日發布的上半年業績，集團收入為 386.44 億歐元，按報告口徑較去年同期減少 3%；在固定範圍及匯率口徑下，有機增長 2%。第二季的集團有機收入增長為 3%，高於第一季的 1%；公司指出，若不計中東衝突影響，第二季有機增長為 4%。上半年經常性營運利潤為 86.91 億歐元，按年減少 4%，營運利潤率為 22.5%；自由現金流為 41 億歐元，集團應佔淨利潤為 57 億歐元，與去年同期持平。

這組數字支持「收入動能改善」的事實，但並不足以支持「盈利已全面回到上行週期」的結論。匯率對上半年收入的影響為負 5%，而業務組別的利潤表現差異明顯。市場接下來需要分開判讀三件事：第二季收入加速能否延續、時裝與皮具能否把回升轉化為利潤、以及珠寶與零售的強勢能否繼續抵銷較弱品類。

時裝與皮具：收入剛轉正，利潤仍是估值的關鍵驗證

時裝與皮具仍是 LVMH 最具影響力的盈利組別。該部門上半年收入為 181.46 億歐元，低於去年同期的 191.15 億歐元；有機收入則下跌 1%。不過，季度路徑已有變化：第一季有機下跌 2%，第二季轉為增長 1%。公司表示，美國增長加快，並提到 Christian Dior 新設計及 Louis Vuitton 在北京、首爾新店的表現。

然而，對股東回報而言，收入轉正只是第一個門檻。該部門上半年經常性營運利潤為 61.95 億歐元，較去年同期的 66.36 億歐元減少 7%；公司指出，匯率波動對營運利潤有負面影響。這代表市場不宜把單季 1% 的有機增長直接外推為盈利重估：若價格、產品更新和門店效率未能推動利潤率復原，收入改善的估值支撐會有限。

珠寶與選擇性零售，正提供不同質素的防守力

鐘錶與珠寶是本期最清晰的正面分項：上半年收入為 52.25 億歐元，較去年同期的 50.90 億歐元增加；有機收入增長 9%，第二季增長 11%；經常性營運利潤為 8.31 億歐元，按年增長 9%。公司把 Tiffany、Bvlgari 及多個品牌的新系列列為推動因素。這一組別顯示，高端珠寶需求與品牌吸引力目前仍能支持收入與利潤同步增長。

選擇性零售上半年收入為 84.06 億歐元，有機收入增長 5%，第二季增長 6%；經常性營運利潤增長 2% 至 8.93 億歐元。Sephora 維持收入有機增長並在多地取得市場份額，為部門提供較穩定的營運支撐。值得留意的是，DFS 已出售大中華區業務，並就部分機場特許業務訂立出售協議；這類資產處置令未來收入結構與過去旅遊零售週期的可比性下降。

投資含義：市場交易的是核心皮具的「持續性」，不是一次性反彈

基準情景是時裝與皮具在下半年維持正有機增長，並逐步反映到部門利潤。若此情況出現，市場可重新評估其對 LVMH 核心盈利引擎的折現，集團收入改善也會更具質素。

審慎情景是珠寶、Sephora 和酒類支撐集團增長，但時裝與皮具只在低基數下輕微回升，或繼續受到匯率與成本壓力影響。在這種情況下，集團整體仍可保持韌性，但資金可能繼續給予珠寶等已證明收入與利潤同步改善的品類較高確定性。

壓力情景則是地緣政治衝突加劇、旅遊消費轉弱或匯率逆風延續，使第二季的改善未能複製。LVMH 本身亦在展望中指出地緣政治及經濟環境仍存在不確定性。這些變數不必然改變品牌的長期價值，但會拉長利潤率回復至更高水平的時間。

風險與反方論證：第二季訊號可能不足以代表趨勢

反方觀點是，第二季 1% 的時裝與皮具有機增長過於溫和，未必足以覆蓋匯率、產品投資及區域需求波動；上半年部門利潤下降亦說明經營槓桿尚未明確轉向。另一方面，鐘錶與珠寶的強勢若主要由少數高端品牌或個別市場帶動，其增長未必可無限延續。中東衝突、消費信心和旅遊零售變化，均可能令季度比較失真。

因此，我們不把本期業績視為全面週期反轉的確認。更具決定性的後續資料，是時裝與皮具能否連續數季維持正有機增長、其利潤率能否止跌，以及珠寶與選擇性零售能否在更高基數上持續增長。

結論：從「板塊復甦」轉向「盈利恢復的證據鏈」

LVMH 的上半年業績確認需求與品類表現正在改善，但復甦並不平均。第二季加速及核心皮具轉正是重要訊號；同時，時裝與皮具上半年收入與利潤仍較去年低，讓盈利恢復成為下一個估值門檻。投資者應把焦點放在能否形成連續的收入、利潤率與現金流證據鏈，而非以單一季度的集團增長率作出過度推論。