美國商品生產的衡量分歧：當製造業就業與「商品 GDP」給出不同結論

美國聯邦儲備局研究人員於 2026 年 10 月 2 日發表研究筆記，檢視「商品生產在美國經濟中的持續重要性」。該文的核心並非主張製造業復興，而是指出一組被廣泛引用的指標——製造業就業佔比與工業生產——可能系統性低估了實體商品在美國經濟週期中的角色。對香港投資者而言，這既是對美國景氣判讀方法的提醒，也關係到利率、企業盈利與風險資產波動的解讀框架。

• 事件核心：美國聯邦儲備局（Federal Reserve Board）於 2026 年 10 月 2 日發表研究筆記《Beyond the factory gate: The continued importance of goods production》，作者為 Ryan A. Decker。
• 表面數據：製造業就業佔私人部門就業比重由 1950 年代約 35% 降至近期不足 10%；工業生產在 2000 年代中期後增長實質停滯，同期 GDP 仍持續擴張。
• 被低估的維度：按該文定義，「商品 GDP」（貨品消費、設備與庫存投資、貨品淨出口等）長年增長快於傳統貨品產業的增加值，並在過去逾十年跟得上整體 GDP，仍約佔美國經濟活動四分之一。
• 週期主導：該文稱，以會計角度而言，衰退「幾乎一律」緣於商品生產收縮；服務業產出的絕對收縮極為罕見，上一次出現於 2020 年疫情衰退之前要追溯至 1950 年代。
• 結構分歧：工業生產自金融危機後淨值大致持平，但內部分化明顯——礦業顯著擴張、非耐久財製造至今未回復至金融危機前水平、能源相關材料生產大幅增長。
• 我們的判斷：這是「衡量方法」的課題，而非製造業復興的證據。結論的證據邊界在於：該文屬會計與數據結構分析，不構成對個別行業或市場方向的預測。

一、一組指標，兩個相反的故事

該文開篇即指出，最受關注的兩項指標呈現下行敘事。按美國勞工統計局（BLS）當前就業統計，私營部門中製造業就業佔比由 1950 年代的約 35% 下降至近期不足 10%；按聯儲局工業生產與產能利用率統計，工業生產在 2000 年代中期以前大致與 GDP 同步增長，此後增長實質停頓，同期 GDP 仍在擴張。單看這兩項指標，結論會是「商品生產在美國經濟中的重要性持續下降」。

該文的主要工作是提出另一組口徑，說明這個結論取決於用哪一把尺。作者把研究範圍限定於「宏觀經濟層面」，並刻意把創新、國家安全、就業質量、近期通脹結構及與人工智能相關的數據中心投資熱潮等議題排除在外，以免主題失焦。

二、週期層面：衰退幾乎是商品現象

該文首先比較「商品 GDP」與「服務 GDP」對整體 GDP 增長的貢獻。按美國經濟分析局（BEA）國民經濟核算數據，兩者都具有順週期特徵——擴張期加速、衰退期減速；但由於以對整體 GDP 增長的貢獻計，整體 GDP 的週期波動「遠較」由商品而非服務生產所主導。

該文進一步指出，如果把結構投資（包括住宅）併入商品類別，此結論更為明顯：無論按美國國家經濟研究局（NBER）的衰退認定，或按 4 個季度 GDP 負增長的簡單定義，衰退「幾乎完全」源於商品生產收縮，結構投資收縮為次要來源；相反，服務業增長的放緩並不罕見，但服務業產出的絕對收縮極為罕見——以 4 個季度為基準，服務業產出在 1950 年代收縮過一次，其後直至 2020 年疫情衰退才再次出現。

三、產出層面：淨值持平，內部分化

整體工業生產淨值持平，掩蓋了行業與用途之間的差異。按聯儲局工業生產統計，製造業約佔工業部門增加值 75%，礦業與公用事業各略高於 10%。自金融危機以來：

• 耐久財製造：產出淨值大致持平；非耐久財製造則未從金融危機初期的收縮中恢復，並逐步走低。兩者合計，整體製造業生產現低於金融危機前水平。
• 礦業：產出大幅上升，惟波動顯著，主要受油氣行業帶動。
• 公用事業：快速回升後溫和上行，速度略低於金融危機前趨勢。
• 按最終用途分類：消費品與非工業用品指數自金融危機後均未恢復；總設備產出波動較大（受運輸設備如飛機、汽車影響）；材料產出在 2010 年代中期明顯上升後進展有限，其中能源材料生產大幅增長，非能源非耐久材料仍遠低於金融危機前水平。

該文的結論是：工業生產淨值持平，反映的是不同商品類型與最終用途的廣泛分化，而非所有商品生產同步走弱；面向企業銷售的商品（尤其能源相關）表現優於面向消費者的商品。

四、附加價值與「商品 GDP」：衡量口徑的關鍵

該文指出，貨品產業的「附加價值」（value added，產出扣除中間投入）增長快於「總產出」（gross output，未扣除投入的產出總值）。製造業的工業生產與實質總產出約二十年大致持平，近期更低於金融危機前水平；但製造業實質附加價值在 2010 年代後期已回復至金融危機前水平，其後進一步增長。貨品產業整體（農業、林業、漁業、礦業及製造業）亦呈同一模式。

該文就「為何附加價值增長而總產出停滯」提出三種可能解釋，並明確表示定論有待未來研究：一是效率或成本改善；二是產業結構效應——化學產品（NAICS 325）單一產業就解釋了製造業整體升幅的三分之二以上，其附加價值佔總產出比重在 2005 至 2025 年間上升近 20 個百分點；三是衡量問題，特別是價格指數的編製。該文引述 Houseman 等（2011）關於中間投入「離岸偏差」的研究，以及高科技產品價格衡量的長期困難，指出這些因素可能令實質附加價值的估計偏高。

更關鍵的是「商品 GDP」與傳統貨品產業附加價值之間的差距。GDP 等於各行業附加價值之和，但商品 GDP 並非傳統貨品產業附加價值的簡單加總，因為一件實體商品在離開工廠之後，仍會在運輸、批發零售、產品設計及專業服務等環節獲得附加價值。按該文引用的數據，貨品產業附加價值與商品 GDP 在 2000 年代中期前增速相近，其後商品 GDP 增長明顯較快；兩者佔名義 GDP 的比重大致自 1950 年代持續下降至 2000 年代中期，其後商品 GDP 比重趨於穩定，並仍佔美國經濟活動約四分之一。

五、投資含義與觀察框架

基於以上官方資料，我們可歸納三點觀察，而非個別投資建議：

• 用製造業就業判斷美國經濟強弱，會低估商品環節的週期貢獻。該文的會計結論指向：商品生產仍是美國商業週期波動的主導來源，服務業則少見絕對收縮。這對衰退風險評估與利率路徑判讀具有方法論意義。
• 總量數據與結構分化必須分開處理。「總量淨值持平、部分行業擴張、部分行業收縮」可以同時成立。把總量工業生產當作單一週期訊號，會錯過能源材料、礦業與非耐久財製造之間的差異。
• 沒有直接、可交易的結論。該文是研究筆記而非政策聲明或盈利預測，不涉及任何企業或證券。由「商品 GDP 比重趨穩」推論「製造業復甦」並不成立——該文本身強調，較全面的口徑只是「較不悲觀」，且其與整體 GDP 的關係在不同時期並不一致。

可持續追蹤的觀察指標包括：聯儲局每月工業生產報告中各行業與最終用途分類的分化是否延續；耐久財與能源材料產出相對非耐久財製造的相對表現；BEA 國民經濟核算中貨品產業附加價值與商品 GDP 的差距走向；以及後續關於價格衡量偏差與無工廠商品生產者的研究，是否改變上述結論。

六、風險與反面論證

• 證據性質限制：本文所依據的官方研究筆記屬會計與數據結構分析，並非市場或盈利預測，任何由此延伸的行業結論均超出其證據範圍。
• 衡量誤差可能雙向：該文自述附加價值增長快於總產出的現象，可能部分來自價格指數與中間投入的衡量偏差。若偏差方向相反，結論的力度會被削弱。
• 作者亦表明不確定性：該文就成因列出三種可能並表示「定論留待未來研究」，讀者不宜把三種解釋中的任何一種當作已確立事實。
• 與本網近期主題不相重複但不構成新催化劑：本次主題為美國經濟結構與衡量方法的官方研究，並非公司事件、政策決定或市場異動；其時效價值在於理解既有數據，而非指向短期交易機會。
• 政策傳導的距離：該文不涉及利率、匯率或香港市場的直接傳導機制。把美國商品生產結構的結論直接套用於香港利率或本地資產，需要額外的本地證據，本次並未提供。

七、結語

這份官方研究筆記的價值，不在於給出一個新的市場方向，而在於提醒我們：同一件事實可以由不同口徑得出不同結論。當製造業就業佔比與工業生產給出「商品生產式微」的印象時，「商品 GDP」這一較全面的口徑顯示其在美國經濟中仍約佔四分之一，並主導著經濟週期的波動方向。對研究與資產配置流程而言，可操作的做法是明確標示所使用的口徑、區分總量與結構，並追蹤後續研究是否修正這些衡量上的分歧。我們會持續觀察工業生產的內部分化與貨品產業附加價值的走向，作為美國景氣判讀的輔助依據。